基于信托登记平台的信托市场基础体系构建

信托产品的私募性质以及较强的非标资产属性，决定了其交易流通平台、机制设计的特殊性。本研究课题借鉴了市场中其他非标类资产交易流转平台经验，以及与信托产品具有类似特性的资产证券化、私募企业债、房地产投资信托基金(REITs)等金融产品的发行、交易等业务实践，试图提出未来依托中国信登平台搭建信托市场基础体系的初步思路。

（一）新兴资产流转平台经验借鉴

为了解决非标等新兴金融资产流转的难题，近年来各方机构都在积极探索，并已搭建起了多种类型的资产流转交易平台，虽然功能和进展程度不一，但也在一定程度上改善了新兴资产的市场运行效率。根据流转平台的审批、管理部门差异，可以分为以下三大类：

1.金融管理部门批准的资产流转平台

“一行三会”积极推动所监管领域金融资产的登记、流转工作，已经建立的资产流转平台主要包括：①人民银行推动建立的上海票据交易所、中征应收账款融资服务平台，重点针对票据、应收账款的发行、交易；②银监会推动建立的银登中心、中国信登、全国银行业理财信息登记系统，主要涉及信贷资产、信托产品、理财产品的登记、流转；③证监会推动建立的交易所资管份额转让平台(上交所、深交所)、中证机构间报价系统，主要涉及券商集合资管、基金及子公司特定资管产品份额交易流转，以及收益凭证、理财产品、私募债、私募股权、资产支持证券、私募基金等私募产品的发行、交易；④保监会推动建立的上海保险交易所、保险资产管理产品注册发行系统，主要涉及保险债权投资计划等资管产品的发行、登记、交易。

金融监管部门搭建的资产流转平台主要特点有：一是以产品或资产集中登记为切入点，在此基础上延展交易、发行、托管、清算等职能；二是流转平台重点针对特定的非标资产，很少全面覆盖，基本与所监管领域保持一致；三是与现有登记结算平台整合和协作较多，如证监会所辖流转平台基本依托中国证券登记结算公司提供登记、清算服务；而银监会所辖银登中心则依托了中央国债登记结算公司平台。

2.地方政府批准的资产流转平台

自2010年北京金融资产交易所有限公司（以下简称“北金所”）作为我国首家正式揭牌运营的专业化金融资产交易机构以来，全国各地陆续组建了多家金融资产交易所。2011年、2012年国务院相继下文清理整顿各类交易场所，保留了北京、天津、重庆、深圳前海、四川、武汉金融资产交易所等共8家金融资产交易所。此外还有一些地区建立了金融资产交易中心，由地方金融办批准成立。总体来讲，金融资产交易所在实践中没能形成相对统一的监管，业务开展方面更加灵活，在新兴资产流转方面主要特点有：一是流转的标的资产范围广泛，既包括不良金融资产、委托债权投资、应收账款等基础资产，也包括信托受益权、应收账款收益权、小贷资产收益权、融资租赁收益权、商业票据收益权等各类权益资产；二是平台的市场功能较为完备，基本都涵盖登记、托管、发行、交易、结算等各环节；三是部分交易所还可以自己创设、发行理财产品。

3.市场机构设立的资产流转平台

信托、证券等非标资产的创设机构以及部分互联网金融机构也在尝试搭建自己的资产流转平台，在为投资者提供便利服务的同时，也增加了客户黏性和新的盈利来源。如：①信托公司的信托受益权流转平台，以上海信托赢通转让平台、华宝信托“流通宝”等为代表；②证券公司搭建的柜台市场，以国泰君安证券为例，在“君弘一户通”的框架下，可为各类OTC产品提供协议转让、做市交易、账户管理、登记结算、支付、风险控制等服务，资产品种涉及理财产品、衍生品、私募股权、私募债、资产证券化等领域；③互联网金融平台，如百度资管理财平台，依托百度搭建互联网理财平台，开展理财产品发行、各类资产收益权的转让等业务。

市场机构发起的资产流转平台主要特点：一是由公司内部或关联子公司运作，平台的独立性和自发性较强；二是早期以机构主营的金融业务为主，提供信息撮合和交易服务，但逐步拓展到产品发行等领域，资产类型也不断丰富；三是缺乏统一监管政策规范，特别是与互联网金融融合，创新较为活跃。

（二）信托市场的合格交易标的

信托市场交易标的是“信托受益权”。信托受益权是指信托关系成立后，信托文件中规定的受益人在信托财产管理、运作或处分过程中享有收益的权益，也包括信托结束或终止时，受益人享有信托财产本身利益的权利。受益人除有请求支付信托利益的权利外，还拥有保证信托利益得以实现的其他权利，如知情权、调整信托财产管理权、受托人解任权等。

在信托市场交易的信托受益权需要对信托受益权按市场规则进行标准化处理，将信托受益权在登记结算机构进行集中登记、托管，使其获取电子化的权利载体。同时，信托登记结算机构接受信托公司（受托人）和受益人按照格式合同（托管主协议）的委托，将信托受益权准确、完整、清晰地记载于信托受益权登记簿。信托登记簿为参与信托市场发行或交易的信托受益权唯一、合法的介质。信托受益权登记簿采用电子介质形式。投资者通过远程终端登录信托市场交易平台，就可以发布交易信息、确认交易、实现交割、完成交易资金的结算和清收。

为推动信托产品发行和交易等市场金融业务的发展，中国信登需要设立专门部门或机构接受合格信托受益权的注册管理，监督信托计划推介发行、存续管理、收益分配、信托计划终止清算等全程信息披露。

特别指出的是，为统一规范市场并兼顾目前信托业务实践，本文将信托市场金融业务中的信托产品发行框架设计为场外发行及场内发行，即同时存在目前的信托产品发行方式及在中国信登发行平台发行两种方式，信托产品交易、融资框架设计为在中国信登交易平台统一开展信托受益权交易和质押融资、回购交易。

（三）信托市场的合格投资者

1.合格投资者

金融市场都对合格投资者采取注册登记制度。一般而言，公开交易市场由于产品标准化程度高，市场风险相对较小，投资者标准相对较低。而私募市场由于产品风险相对较大，对投资者价值判断水平要求高，投资者标准相对较高。信托市场仍然维持私募市场的基本要求。

2007年实施的《信托公司集合资金信托计划管理办法》对信托公司集合资金信托计划合格投资者提出了要求。2009年，银监会在《中国银行业监督管理委员会关于修改?信托公司集合资金信托计划管理办法?的决定》中将“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制”，修改为“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”

信托市场合格投资者不低于《信托公司集合资金信托计划管理办法》合格投资者要求。借鉴国内外市场金融业务发展经验，信托市场合格投资者实行分类注册、分类管理。分类的确定标准采取定量判定和定性判定的原则。根据金融市场和信托投资者的现实，信托市场的投资可分为如下几类：第一类是信托公司；第二类是除信托公司以外的其他金融机构，如证券公司、商业银行、基金管理公司、资产管理公司等（金融许可证持牌机构）；第三类是金融机构管理的资产管理计划（包括信托公司管理的信托计划）；第四类是非金融机构法人；第五类是自然人等。

2.合格投资者分层

信托市场投资者实行分层管理的方式是参与信托市场的投资者需要按程序进行注册登记，并确定投资者类别；信托产品发行和信托受益权交易时需要先行确定投资者范围，投资者按类别参与相关市场活动。中国信登成立专门的部门负责投资者注册申请和审核，并处理投资者关系维护和处理相关事宜。

投资者分层管理考虑的主要因素是信托市场的投资者与其他类型金融市场的存在本质区别，即信托市场的核心法律关系是信托关系。第一，信托市场投资者的法律身份是委托人和受益人，除非委托人与受托人有特别约定，参与信托市场发行和交易的信托受益权一般为自益信托，即委托人与受益人为同一人，受益人也就是信托市场的投资者。第二，投资者参与信托市场的目的需要与信托财产管理目的相一致，信托财产管理目的需要服从信托合同，不因受益权的转移而任意变更。第三，根据信托业务实践，上述不同类别的投资者参与信托计划的目的，认购信托计划的目的存在较大差异，将投资者进行分类便于信托计划发行和交易时进行定向推介，也符合信托受益权私募市场的定位。第四，信托公司为信托市场的特殊投资者，信托公司为信托计划或信托合同关系的受托人，同时，信托公司还代理投资者进行信托受益权账户开立、代理受益人办理信托受益权转让等而发生的变更登记等事宜，将信托公司单列为一类投资者，既便于信托市场制度建设，也有利于保障信托市场践行“公开、公平、公正”的基本信义原则。

（四）信托市场的受益权账户

1.信托受益权账户的开立

信托市场金融业务的核心是信托受益权的登记。信托受益权属关系的唯一、确定的登记是信托市场金融业务前提。《信托登记管理办法》对投资者开立信托受益权账户进行了约定，该办法对信托受益权账户的管理规范有：第一，自愿原则，“委托人或者受益人根据自愿原则申请开立信托受益权账户”；第二，一人一户，“任一民事主体仅可以开立一个信托受益权账户”；第三，集中管理，“信托受益权账户由中国信登集中管理”；第四，鼓励由信托公司代理办理信托受益权开户等事宜。因此，以《信托登记管理办法》实现的信托产品信息登记为基础，进一步扩展信托受益权权属登记，即信托受益权登记机构以簿记方式确认投资者持有信托受益权事实，记录信托受益人持有相应信托计划的受益权等信息。

信托受益权登记结算机构接受信托公司申请开立信托受益权登记账户，登记结算机构为每一信托计划开立专属账户，用以记录认购该信托计划的受益人名录及其所持信托受益权份额。信托计划清算完毕后，该信托受益权账户注销。

投资者通过信托市场认购信托计划需要开立信托受益权账户，投资者信托受益权账户的信托受益权与信托登记结算机构记录的信托受益权对应。投资者持有的信托受益权发生转让、质押等变更事项时，登记结算机构登记的信托受益权同步发生变更。

2.信托受益权账户的分类管理

中国信登是信托市场的组织者和管理者。中国信登建设信托产品发行和信托受益权交易信息系统，管理信托受益权账户的开立和使用。投资者在中国信登组织的信托市场参与信托产品发行和信托受益权交易等各类业务都必须开立信托受益权账户，信托产品发行和信托受益权交易系统按合格投资者性质、以信托受益权账户权限设置为基础，对投资者参与信托产品发行和信托受益权交易等各类活动实行分类管理。

为了方便客户识别，便于客户分类管理，信托市场可以考虑根据投资者性质将投资者分为五类：一是信托公司账户；二是金融机构账户，是指经金融监管当局批准的金融机构，以其独立民事主体名义开立的信托受益权账户；三是其他机构账户，指除金融机构法人外的其他法人机构、合伙企业、其他非法人机构、政府部门、公益机构等在信托登记公司开立的信托受益权账户；四是自然人账户，是指自然人在信托登记公司开立的信托受益权账户；五是金融产品账户，是指以信托产品或其他承担特定目的载体功能的金融产品为账户主体开立独信托受益权账户。前四类账户可以直接在登记结算机构申请开立资金交易账户，并可直接以自营资金参与信托受益权流转交易，第五类客户可考虑借鉴银行间债券市场账户管理相关安排，通过其产品管理人、受托人或托管人在登记结算机构代理开立交易账户，并代理参与信托受益权转让交易。

中国信登设置专门部门或机构，按照合格投资者要求审查申请开立信托受益权账户投资者资格，并按客户分类管理规则对客户进行归类，定期维护客户信息，协调解决客户投诉和客户纠纷。

（五）信托受益权的登记托管

“电子簿记”记录权益是现代金融市场区别于传统的纸质交易凭证市场的显著标志。在“电子簿记”的技术支撑下，催生现代金融市场天文数字般的交易量，以及高效率、低交易差错率、创新频出的金融产品。可以说，“没有证券无纸化和中央登记托管体制，就谈不上证券市场的现代化”①。20世纪60年代末，托管结算的分割低效适应不了证券市场快速发展，造成大面积结算操作失败，美国由此创建中央存管机构，推进集中统一托管。1989年国际专家组织（Ｇ30）最早提出“建立中央证券托管机构”。2001年，国际清算银行和国际证券委员会组织发布《证券结算系统推荐标准》，提出“出于安全与效率的原因，应在可能的最大范围内实现中央托管”，“通过将托管结算操作集中于单一实体，可以实现规模经济并有效降低成本”。金融危机后，国际组织发布《金融市场基础设施原则》，进一步吸收升华了以往建议成果，并上升到强制标准，成为各国推进金融基础设施建设的指导性原则。随着标准的实践，几乎所有市场经济国家都采取中央登记托管体制，越来越多的国家整合形成了单一的中央登记托管机构。

1.信托受益权的中央登记

登记制度是确认市场交易主体对交易标的权属关系，促进交易主体履行相关义务的基础制度。交易活跃的证券市场都有专门的登记机构承担相应职责。由于“中央登记、一级托管”制度的成熟、优越的技术特性，信托受益权市场需要设计专门的机构或专门的系统承担信托受益权中央登记、一级托管及结算等职能。

信托受益权登记是指登记机构以簿记方式依法确认投资者持有信托受益权事实的行为。信托受益权登记机构的主要职责是建立信托受益人名册，用以记录信托受益人的身份和持有信托单位等信息。在发生信托受益权交易转让等行为时，登记机构受信托公司委托，代信托公司在信托受益人名册上变更相应的信托受益权权利记录。信托受益权登记的核心职责是确认和记录信托受益权的归属和变化信息。登记机构还可根据与信托公司的约定提供其他相关服务，如信托受益权分红和清偿资金代理划付等服务，该类服务统称结算服务，该类机构一般称之为登记结算机构。未来可以中国信登为基础，设立独立的公司或业务平台，专门履行信托受益权的登记结算职能。

2.信托受益权的托管结算

信托受益权托管是指登记结算机构对投资者持有的信托受益权进行集中保管，并对其持有信托受益权的相关权益进行管理和维护的行为。信托受益权采取“中央登记、一级托管”的方式下，信托受益权登记结算机构以电子簿记记录变更取代纸质信托合同的转让过户程序。在实行一级托管体系下，投资者将其信托受益权交存到中央存管机构（Central Securities Depository,CSD），由后者对收到的信托受益权进行记账。信托受益权发行和交易采用一级托管的目的是降低信托受益权的交易成本，为进入市场交易的信托受益权提供与中央结算交收相关的存管和记账服务。为降低机构设置成本，便于统一管理，提高运行效率，信托受益权托管由信托登记结算机构统一办理。

信托受益权结算业务是指根据投资者与登记托管机构签订的相关服务协议，登记结算机构为投资者提供信托受益权结算和资金交收清算等行为。登记结算机构根据经投资者确认的信托受益权合格交易指令，办理信托受益权变更记录，划付交易结算资金。信托受益权发生收益分配或信托计划终止清偿的事项时，登记托管机构代理受益人监督信托公司向受益人资金账户分配收益和划拨信托计划清算资金。